Zapf Creation AG – Europas enda undervärderade bolag?

Denna vecka har jag har haft nöjet att samarbeta med Gustav, på Gustavs Aktieblogg, i värderingen av ett intressant bolag från Tyskland. Gustav är en notorisk värdeinvesterare med fokus på exotiska marknader och har mycket värdefulla tankar att komma med kring bolagsvärdering. 

Min svaga sida har alltid varit att sätta ord på min värdering och formulera en story för bolagen, en egenskap som Gustav har utvecklat väl under åren. Därför blev det ett samarbete när Gustav kom med en annorlunda bolags-idé, denna gången i form av Zapf Creation AG. Nedan följer ett sammandrag av vad vi kom fram till, och våran riktkurs på aktien. Tyvärr är all finansiell information om bolaget på Tyska, och även om Google Translate har gått varm här hemma är informationen knapphändig.

Zapf Creation AG – The Story

1. Company Introduction

 

Zapf Creation grundades 1932 och är världsledande inom segmentet interaktiva dockor (jag sa till er att det var annorlunda!). Bolaget står bakom fler välkända varumärken på området, bland annat Baby Born®, Annabell® och Chou Chou®.

De två första dockorna har upp till 9 interaktiva funktioner som användaren kan laborera med, så som att kissa på sig, gråta riktiga tårar och ge ifrån sig ljud. Den sistnämnda dockan kan både krypa (eller lära sig att gå om man håller den i handen), snubbla, gråta när den blir väckt och säga enkla meningar på engelska/spanska. Till alla dessa dockor säljs sedan accessoarer och tillbehör som fungerar som verktyg i den interaktiva leken.

Följande grafer visar upp hur bolagets intäkter och resultat har utvecklats de senaste åren.

Företaget får mer än 95% av sina intäkter från Europa, som man i sin tur delar upp marknaderna Nord-, Central-, Syd- och Östeuropa. Resterande intäkter kommer från Asien/Australien. Efter finanskrisen 2008 hade bolaget en hel del problem, inte minst med krisen och den efterföljande Eurokrisen, men också med en misslyckad version av Annebell som rullades ut 2011. Dockan var större, tyngre och kunde röra på sina armar. Detta blev inte väl mottaget på marknaden och under året halverades nästan intäkterna från segmenten Central- och Sydeuropa, jämfört med 2010.

Nedan ser vi hur stor andel av försäljningen som de olika regionerna står för, och deras respektive tillväxt under 3 och 5 år.

2. Market Landscape

Zapf Creations affärsmodell är väldigt konjunkturkänslig då dockor i de flesta familjer inte ses som en nödvändig utgift, och om det står mellan el-räkningen eller en ny docka är det ganska lätt att göra det valet. Detta gör gör att svängningar i ekonomin slår hårt mot bolaget, vilket var mycket tydligt under 2008-2012. Eftersom bolagets kunder är föräldrar som köper åt sina barn, blir två saker viktigt för bolagets tillväxt;

1. Föräldrarnas disponibla inkomst
2. Tillväxten av barn i världen

De senaste tre åren har de flesta av bolagets huvudmarknader (Tyskland, England, Spanien, Polen osv) sett relativt god tillväxt i hushållens disponibla inkomst och de flesta länder växer runt 2-3% per år. Undantaget är UK, där hushållens inkomst har vuxit med knappa 1% per år. Detta visar att Europa är i en stark fas av återhämtning från turbulensen för några år sedan, frågan nu är bara hur länge det håller i sig?

Tillväxten av barn då? Ja där är utsikterna något mer dystra. Tittar man på befolkningspyramiden och hur den utvecklas de kommande 20 åren blir antalet barn, som andel av den totala befolkningen i Europa, inte mycket större. I de flesta länder är tillväxten antingen negativ eller flat.

Marknaden för leksaker och spel är relativt konsoliderad,  där några av de största spelarna står för ca 20% av industrin intäkter. Zapf Creation har en marknadsandel på ca 10-15% i Europa inom segmentet ”Dolls & Stuffed Toys”, och med tanke på den tvåsiffriga tillväxten de senare åren tar de en allt större del av den marknaden. Den senaste tiden har marknaden upplevt en hel del turbulens igen, och det märktes inte minst när Toys R’ Us nästan gick i konkurs. Eftersom företaget är en av Zapf Creations största kunder kommer detta antagligen påverka resultatet under 2018, och såhär utrycker sig ledningen i ett pressmeddelande angående utvecklingen:

   ”Especially the situation of the toy chain ”R” Us gives cause for concern. Following the filing for bankruptcy in the US last September, the situation in both the UK and Germany is currently confusing. In the US, some toy manufacturers have already suffered significantly from the development there. Since Toys ”R” Us is still one of Zapf Creation AG’s largest customers, a deterioration in the company’s position could lead to a significant drop in sales at Zapf Creation AG. The possible effects can not be estimated at present. In addition, the situation with some other major customers is also obscure. ”Of course, we are monitoring the situation very closely and will try to take timely steps to minimize the risk of a decline in revenue and earnings,”

3. Moat Analysis

Intangible Assets (3/5)

Ett av bolagets starka fördelar är deras varumärke. Dockorna är välkända i småbarsfamiljer, och har man någon gång shoppat dockor har man med största sannolikhet haft en Baby Born i handen. Varumärket klassas antagligen som en ”Low search cost brand”, vilket betyder att varumärket inte genererar status hos användaren, utan helt enkelt är ett varumärke man känner igen och väljer för att slippa jämför mellan 15 olika dockor på hyllan, man vet helt enkelt att man får värde för pengarna. Det betyder också att varumärket är mer utsatt för fragmentering på marknaden. Pat Dorsey beskriver det på följande vis; ”Challenger brands do not require a change in social consensus to deliver full value to new users.” Det spelar helt enkelt ingen roll vad grann-familjen har för docka, och vad de tycker om din docka, testar man en docka och gillar den bättre behöver man inte köpa Baby Born bara för att uppnå status. Under sommaren 2017 kommer en del patent och namnrättigheter att gå ut, och kommer kräva en del administrativt arbete och kostnader.
Switching Costs (3/5)

En redan inköpt docka till barnet är nog inte helt enkel att byta ut. Skulle dockan gå sönder eller tappas bort kan en snabb ersättning av dockan, till en likadan modell, vara fullkomligt central för en familjs fortsatta lugn och ro. Det är dock inte en teknisk omöjlighet, och inlärningskurvan (eller inlekningskurvan?) är inte allt för lång.
Network Effects (1/5)

Väldigt få positiva effekter finns för den enskilde konsumenten av att fler kunder tillkommer. Ett barn leker lika bra med ett annat barn, trots att den andra har en Barbie docka. Det existerar, vad jag kan avgöra, inte några nätverkseffekter för bolaget.
Producer Advantage (3/5)

Zapf Creation växer snabbt och trots det har deras tillverkningskostnader kunnat hållas relativt konstanta de senaste tre åren, även i absoluta termer. Detta kan antagligen förklaras av två anledningar, den första är bolagets nära samarbeten med tillverkare i Asien och den delvis skalbara affärsmodellen. Priset per docka sjunker helt enkelt desto fler dockor som tillverkas i varje fabrik.

Trots detta är många av råvarorna som krävs, kemikalier främst, fortfarande en rörlig kostnad och där är bolaget för litet för att dra nytta av någon köpkraft jämför med många andra bolag världen om.

4. Future Narrative 

Den senaste konjunkturcykeln har Zapf Creation ökat sin omsättning med närmare 6% årligen. Jag och Gustav kommer överens om bolaget kommer att växa med en liknande hastighet, men att de kommer få det svårt att toppa de siffrorna de kommande 10 åren. Återhämtningen av Europas ekonomi kommer fungera som en stark drivkraft under många år framöver, i takt med att de disponibla inkomsterna ökar.

   Vad som däremot talar emot bolaget på längre sikt är den totala avsaknaden av expansionsstrategier utanför de nuvarande, relativt mogna, marknaderna. Detta kommer leda till stagnation i intäkterna snabbt om inget åtgärdas, och man börjar titta mot Asien/Afrika där befolkningstillväxten och inkomsterna ökar snabbast i världen just nu. Vidare existerar där en underliggande press på marknaden som helhet, där fler unga människor använder digitala leksaker, och dessutom i yngre åldrar. Detta leder till ett krympande antal slutkunder.

Marginalerna har utvecklats mycket positivt de senaste åren och vi tror att bolaget har möjlighet att fortsätta på den vägen med hjälp av kostnadsbesparingar. Kostnadsbesparingar kan dock bara ta dig en bit på vägen, och för att fortsätta en marginalexpansion krävs pricing power. Vi är villiga att sträcka oss till att bolaget når ca 20% rörelsemarginal inom 5 år, för att sedan plana ut runt 15% långsiktigt (i linje med vad några av deras större konkurrenter har presterat de senare åren).

På lite kortare sikt kommer Toy R’ Us problem påverka marginalerna negativt, vilket bolaget själva kommunicerade tidigare under året.

På investeringsfronten kommer bolaget, för att kunna bibehålla marknadsandelar och fortsätta växa, behöva öka sin investeringstakt framöver till närmare 3% av intäkterna, vilket också är genomsnittet för branschen.

Så för att sammanfatta har vi en ganska negativ bild på bolaget framöver och antar en långsam tillväxt med relativt konstanta marginaler och högre investeringstakt.

5. The Valuation

Från dagens nivåer ser vi alltså en uppsida på närmare 30-40%, trots våra ganska dystra framtidsutsikter. Gustav kommer släppa bolaget (delvis) på grund av att de saknar en strategi för expansion i Asien, och jag kommer också släppa bolaget på grund av att de inte uppfyller mitt första kriterium ”En solid affärsidé som jag tror på”.

Hur gör du? Köper du för den låga värderingen? Tror du vi har fel? Har bolaget en ljus framtid som vi har missat? Kommentera, kritisera och fråga i kommentarsfältet.

Glöm inte följa Gustav på både twitter och via hans blogg.

Ni hittar mig på Twitter under profilen @ AndreBlaklint (Länk till min twitter) där jag gärna pratar, diskuterar eller svarar på frågor! 

Disclaimer

Jag äger inga aktier i bolaget som diskuterats i detta inlägget, och planerar inte att köpa några de närmsta 48-timmarna.
Mina riktkurser och analyser är inte rådgivning, och jag ger inga garantier för att mina slutsatser är korrekta. Därför uppmanar jag alla att göra sina egna antaganden, och sina egna analyser.
All handel med värdepapper innebär en risk där du kan förlora delar av, eller hela, det satsade beloppet.

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google+-foto

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s

Blogga med WordPress.com.

Upp ↑

%d bloggare gillar detta: