Intuitive Surgical – A compounding machine?

Välkomna till den nya sidan! Denna gången har jag analyserat Intuitive Surgical.
Inlägget blev försenat på grund av sjukdom och annat tråkigt, men nu är den här iaf!

Trevlig läsning, glöm inte kommentera och bokmärka hemsidan. 

1. Company Introduction

Intuitive Surgical (ISRG) är ett företag som primärt utvecklar och säljer avancerade robotsystem ämnade för kirurgiska ingrepp. Systemen gör vad som kallas för Minimal Invasive Procedures, vilket innebär att, precis som namnet föreslår, ingreppen görs med så små snitt som möjligt för att förkorta läketiden och minska smärtan.

ISRG har tre huvudsakliga produkter; da Vinci Xi, da Vinci X och da Vinci SP. Systemet har olika specifikationer, men generellt kan man säga att att Xi är det dyraste och mest komplexa systemet, och SP en enklare och billigare variant.

Screen Shot 2018-09-25 at 17.52.58

Ett system säljs oftast för mellan $0,5-2,5 miljoner, och de senaste åren har företagets Average Selling Price (ASP) legat runt $1,5 miljoner. ASPn påverkas av produktmixen, marknadsmixen och antalet trade-in kontrakt, vilket är möjligheten för kunden att byta in sin gamla da Vinci robot, mot en rabatt på en nyare.
Till alla systemen säljs separata konsoler till kirurgen och vagnar med skärmar. Vidare säljer ISRG även den utrustningen som behöver bytas ut efter varje ingrepp, så som saxar, klämmor, krokar o.s.v. Denna försäljningen utgör en stor del av företagets intäkter, och år 2017 uppgick intäkterna från ”Instruments & Accessories” till $1.6 miljarder, vilket är hälften av de totala intäkterna.
Ytterligare ett stort intäktsben för företaget är deras ”Service Revenue”, detta segmentet består främst av intäkter från reparationer och underhåll av redan installerade system och drog in ca $500 miljoner år 2017. På senare tid har ISRG även börjat sälja system genom ett leasing-kontrakt, detta segmentet väntas växa över tid, men utgör idag <1% av intäkterna.

Föregaget är aktivt i stora delar av världen, men med huvudsaklig närvaro i USA. I diagrammet ser ni var i världen deras system är installerade. Det totala antalet installerade system uppgick i December 2017 till 4409st. Av de ca 800 systemet i ”Resten av Världen” är närmare 600 i Asien. I efterföljande graf ser ni utveckligen över tid.

Screen Shot 2018-09-19 at 23.11.34

Screen Shot 2018-09-19 at 23.16.26

ISRG är aktiva inom fyra segment;

  • Gynekologi
  • Urologi
  • Allmänkirurgi
  • Hjärt- och Lungkirurgi

I slutet av 2017 fick ISRG tillåtelse att sälja och marknadsföra da Vinci systemen i Japan för 12 nya ingrepp inom dessa segmenten, vilket borde öka möjligheterna med ca 200.000 ingrepp årligen, från dagens ca 30.000. Marknaden för laparoskopiska ingrepp är väl penetrerad sedan tidigare, vilket leder till en längre ramp-up för ISRGs produkter. Utöver detta kommer ett lokalt sälj-team behöva etableras för att hantera de nya volymerna.
I Kina har nyligen en ny ledningsgrupp tillsats för att sköta försäljningen och marknadsföringen när försäljningen expanderar där. ISRG har även ögonen på Indien, där ca 60 system är installerade idag, även om man tror det kommer ta många år innan man ser några större volymer där. Fram tills dess är det främst Japan, Kina och Syd Korea som kommer stå för tillväxten utanför USA. Med tanke på den enorma marknaden utanför USA finns stora möljligheter för ISRG, men som företagets VD själv sa under en Q&A; ”Health care is local, growth outside the US will take a lot of insight into the market.

Mer än 70% av bolagets intäkter klassas som återkommande intäkter och härstammar från tidigare nämna ”Instruments & Accessories” och ”Service”-delarna. Detta leder till en otroligt stadig och stabil ökning av intäkterna, som blir väldigt lätta att förutspå. Ett system går inte att använda om inte engångs produkterna byts ut, och maskinen sköts om. Därför drivs mycket av ISRGs intäkter av antalet installerade maskiner, men kanske ännu viktigare antalet ingrepp som görs med systemen.

Screen Shot 2018-09-24 at 22.50.23

 

2. Market Landscape

Marknaden för kirurgiska robotar är fortfarande i sin linda, och väldigt konsoliderad. ISRG, tillsammans med 2-3 andra konkurrenter står idag för närmare 75% av intäkterna, där ISRG själva har minst 60% av totalen. Bilden nedan är ett utdrag från en rapport, men då detta endast är en rapport skulle jag vara försiktig med att dra för stora slutsater.Screen Shot 2018-09-19 at 19.20.25

Den största konkurrenten, Stryker Corp, säljer idag endast robotar som opererar på knän och höfter, ett område där ISRG inte är aktiva alls. Accuracy Inc, gör robotar för strålbehandlingar och hade under 2017 ca 130.000 ingrepp, att jämför med ISRGs närmare 900.000. Marknaden väntas växa väldigt snabbt de kommande 10 åren, och prognoserna varierar mellan 8-20% årligen.

Den största slutanvändaren av da Vinci systemen är idag sjukhusen. En mycket viktig faktor för ISRGs fortsatta tillväxt är därför beroende av de lokala myndigheternas vilja att godkänna produkterna, men också sjukhusens möjlighet att få ersättning för ingreppen. I dag kan man säga att de flesta operationerna som görs med robotar leder till minskad smärta och återhämtningstid med kostar i dagsläget fortfarande mer än vanliga laparoskopiska ingrepp(1). En tydlig rörelse från volym-, till kvalitetsbaserad sjukvård kan dock synas på marknaden, och gynnar företag som ISRG. Andra viktiga faktorer som driver marknaden är ökade nivåer av inkomst och livskvalité i världen, och en åldrande befolkning.

I skrivande stund har en stor konsolidering mellan två konkurrenter precis annonserats, och det är Medtronic som köper upp Mazor Robotics till ett värde av $1.6 miljarder.(2)

 

3. Moat Analysis

Intangible Assets

ISRG besitter en enormt viktig tillgång som få andra konkurrenter har och det är det enorma antalet studier som har publicerats om deras robotar. I dagsläget finns det över 15.000 studier publicerade i olika vetenskapliga journaler runt om i världen, vilket bidrar till legitimitet för en produkt som är livsavgörande för många patienter. Över tid kommer andra företag bygga upp en liknande samling studier, men det kommer ta många år, och kosta mycket pengar. Andra immateriella tillgångar är patent och FDA-godkännande, som ISRG har gott om. Även detta är svårt för en ny spelare på marknaden att replikera.

Switching Costs

När ett sjukhus installerat ett da Vinci system, och tränat upp sina kirurger under en längre period blir kostnaderna enorma om de skulle göra sig av med systemet. Den monetära kostnaden är uppenbar, men det skulle även kosta dem tid och energi för att lära sig ett helt nytt system. Detta leder alltså till höga byteskostnader, för kunderna och skapar en stabil pricing power för ISRG.

Network Effects

För kunderna (sjukhusen) uppstår det en positiv effekt ju fler kunder som använder sig av da Vinci systemen. Det uppstår en industristandard vilket förenklar rörlighet mellan sjukhusen för kirurger, men också säkerheten för patienter som slipper resa över hela landet/världen för att ta del av den bästa vården. Jag uppskattar att nätverkseffekterna för ISRG är begränsade men att de existerar.

Producer Advantages

ISRG är helt klart en av de största spelarna på marknaden inom sitt segment, och har därför helt klart mycket lättare att pressa priser på inköp av material och minska kostnaden per tillverkat system. Inom branschen är det långt ifrån råvaror som kostar pengar, utan de stora kostnaderna uppstår främst inom R&D och SG&A, speciellt då på Säljområdet. Här har ISRG en stor fördel i vad som kallas för kunskaps-spill (knowledge spill-over), där kunskap som inom ett område lätt kan överföras till andra områden. Efter att ha tillverkat robotsystem i 20 år har de en klar fördel här.

 

4. Future Narrative & Summary

Det är utan tvekan så att Intuitive Surgical står inför en otrolig resa, och trots sin långa historia är marknadspotentialen fortfarande enorm; vilket belyses av följande citat

”The market has a plethora of opportunities to grow as the demand for minimally invasive cancer procedures is booming […] There is a huge addressable market that is still under-penetrated. In the U.S. alone there are more than 3,000 hospitals and 5,000 clinics without any robotic surgery programs.” (3).

Mycket av tillväxten de kommande åren beror på utveckling av marknaden i Japan och Kina, och jag är försiktigt positiv till båda, även om marknaden för laparoskopi (titthåls operationer) i Japan redan är relativt mogen. Jag anser att patientfördelarna och den snabbt åldrande befolkningen kommer att driva tillväxten, och jag tror inte det är omöjligt att vi ser en tillväxt runt 15-20% av intäkterna de kommande 5 åren.

En annan aspekt att hålla ögonen på är utvecklingen av priserna per system (ASP), och jag tror att när konkurrensen på marknaden ökar får vi se en minskning från dagens $1,5 miljoner till närmare $1 per maskin. Detta kommer ha en relativt begränsad inverkan på den totala utvecklingen för bolaget, då man redan idag har över 70% av sina intäkter från andra intäktsben än just försäljningen av systemen. Detta i sin tur är otroligt intressant då företaget i framtiden nästan uteslutande kommer generera intäkter baserade på redan installerade system, en modell som leder till otroligt stabila intäkter.

Något som jag tror kan få negativa effekter i framtiden är den fortsatta protektionistiska andan som sveper över världen just nu där fullskaliga handelskrig mellan USA och Kina utan tvekan kommer leda till problem för ISRGs framtid. Vidare kommer jag hålla ögonen på utvecklingen av deras nylanserade Leasing program som kommer pressa intäkterna kortsiktigt om det blir  en stor andel kunder som utnyttjar det. Även möjligheten att byta in en gammal maskin, mot en ny maskin till ett lägre pris, kommer pressa intäkter och marginaler för ISRG; speciellt då produktportföljen åldras. Detta är scenarion som inte kommer påverka lönsamheten den närmaste tiden, men som bör tas i beaktning.

Min slutsats är att vi kommer se högre andel intäkter från Instruments & Accessories och Service delen, vilket i sin tur leder till högre marginaler tack vare segmentens låga kapitalkrav. Priset per system sjunker men marginalerna kommer sakta röra sig mot de nivåer vi såg innan Eurokrisen och ISRG kommer långsiktigt ha tillräcklig stora komparativa fördelar för att kunna bibehålla EBIT marginalen runt 35%. Kortsiktigt tror jag på strax under 5000 installerade system efter helåret 2018, och runt 7000st år 2021. Jag tror också att ISRG kommer kunna fortsätta öka priserna på sina instrument och erbjuda nya produkter för att öka intäkterna per installerat system.

 

5. The Valuation

 

Screen Shot 2018-09-25 at 16.39.54Screen Shot 2018-09-25 at 16.42.14

 

Som ni ser är värderingen idag väldigt ansträngd trots min väldigt positiva syn på framtiden för bolaget. Jag är inte säker på vad marknaden tror, men jag vågar absolut inte vara lika positiv som den just nu. Jag kommer sätta kurslarm och följa bolaget under 2018-2019 för att se hur Japan utvecklar sig.

Synd att det återigen blev ett, enligt mig, övervärderat bolag men glöm inte bort att vi har varit i en bullmarknad under en väldigt lång tid nu. Nästa analys lovar jag att leverera ett undervärderat case!

Lämna gärna synpunkter på den nya hemsidan i kommentarerna, detta är den första hemsidan jag har gjort och tar gärna emot tips!

 

Ni hittar mig på Twitter under profilen @AndreBlaklint (Länk till min twitter) där jag gärna pratar, diskuterar eller svarar på frågor!

 

Fotnoter

  1. https://www.ncbi.nlm.nih.gov/pubmed/30218263
    https://www.ncbi.nlm.nih.gov/pubmed/29026312
  2. https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-09-20/medtronic-agrees-to-buy-mazor-robotics-in-1-6-billion-deal
  3. https://www.prnewswire.com/news-releases/global-surgical-robotics-market-to-reach-126-billion-2025-300587080.html

 

Disclaimer

Jag äger inga aktier i bolaget som diskuterats i detta inlägget, och planerar inte att köpa några de närmsta 48-timmarna.
Mina riktkurser och analyser är inte rådgivning, och jag ger inga garantier för att mina slutsatser är korrekta. Därför uppmanar jag alla att göra sina egna antaganden, och sina egna analyser.
All handel med värdepapper innebär en risk där du kan förlora delar av, eller hela, det satsade beloppet.

En reaktion till “Intuitive Surgical – A compounding machine?

Lägg till

  1. Intressant bolag! Intäkterna är nästan tre gånger så höga om tio år – tror du verkligen att SG&A kommer tredubblas tills dess också? Med så hög bruttomarginal borde man kunna räkna hem 40% EBIT tills dess, minst. R&D borde också kunna bli billigare i takt med att produkterna mognar. Sedan kommer säkerligen konkurrensen öka också, så jag kanske har fel – uppskattar att du är konservativ. Jag kollade på Medistim för några år sedan och snålade för mycket i pris, kanske är skadad av det 😉 Men detta var ett väldigt intressant bolag.

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google+-foto

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s

Blogga med WordPress.com.

Upp ↑

%d bloggare gillar detta: