Trupanion Inc – Din bästa väns, bästa vän?

I dagens analys vill jag att ni har två saker i åtanke;

1. Bolaget är relativt litet med ca $1 miljard i börsvärde, vilket kan jämföras med storleken på bolag som Collector, Klövern eller Betsson.
2. Jag är aktieägare i bolaget, och planerar på att öka min position de kommande månaderna. Analysen gjordes dock, som vanligt, innan jag köpte aktier så min slutsats är inte påverkad av det faktumet att jag äger aktier. 

Med det sagt hoppas jag ni finner inlägget, och bolaget, intressant och uppmuntrar er som vanligt att kommentera och kritisera mina antaganden.

Trupanion Inc, – The Story

  1. Company Introduction

Trupanion är ett bolag verksamma i Nordamerika, där de säljer veterinärförsäkringar till husdjur och då främst hundar och katter. Företaget grundades år 2000 av Darryl Rawlings, som än idag är VD och dessutom äger aktier till ett marknadsvärde på ca $38 miljoner (128x hans årslön). Idag är ca 475.000 husdjur försäkrade av Trupanion, och man har lyckats öka sina intäkter med mer än 25% i över 10år.

 

 

När det kommer till att bygga en kundbas, har företaget en unik och effektiv strategi för att addera kunder till sin kundbas. Redan år 2003 började företaget använda sig av så kallade Territory Partners (TP). Dessa säljteam jobbar direkt mot veterinärkliniker för att sälja in Trupanions produkt, och skapa långvariga relationer där klinikerna aktivt föreslår en Trupanion försäkring till deras kunder. Varje TP har hand om ett område som omfattar ca 250 kliniker, och vid slutet av 2017 hade man över 8000 aktiva sjukhus (minst 1 djur försäkrat de senaste 90 dagarna). I Nordamerika finns det ca 28.000 veterinärkliniker, vilket betyder att 30% av marknaden räknas som aktiva återförsäljare/förespråkare för deras försäkringar.
Som ni kan se på bilden nedan genererar dessa kliniker ca 50% av alla nytillkomna kunder, och tillsammans med funktionen att tipsa en vän eller försäkra ytterligare ett husdjur utgör dessa, ”kostnadsfria”, kanaler nästan 80% av alla nya kunder.

Screen Shot 2018-10-08 at 10.54.09

När Trupanion ska betala ut de försäkrade beloppet till kunden har företaget utvecklat ett mjukvarusystem som kallas för Trupanion Express™. Veterinären klickar själv i vilken kund som besökte dem, och vilka ingrepp som utfördes, och fakturorna blir behandlade direkt. Kunden får veta hur mycket de ska betala själva (10% av totalkostnaden) och kliniken får resterande belopp, oftast inom några få minuter.(Video on Trupanion Express). Detta systemet installerar företaget kostnadsfritt hos sina partner-kliniker för en smidig upplevelse, både för kunden och för kliniken.
Denna modellen gör att man kan minsta friktionskostnader rejält jämför med sina konkurrenter och istället har man antagit en Cost-Sharing princip med sina kunder, som på kort sikt blir dyrt för Trupanion, men i det långa loppet bygger viktiga relationer och tilltro från kunderna. Detta i sin tur tar bolaget närmare sin ultimata mål Nirvana.
Detta definierar man som dagen då de befintliga kunderna själva adderar husdjur eller tipsar en vän, i sådan takt att den överstiger deras månatliga churn-rate.

Screen Shot 2018-10-11 at 16.37.21
Source: Caro-Kann-Capital.com

En stor del av Trupanion är Rawlings, VDn för företaget som jag nämnde tidigare. Mycket av företagets framgångar tror jag kan härledas till hans sätt att tänka, kommunicera och allokera kapital. De senaste åren räknar man med att ha haft en IRR på över 30% per försäkrat djur, baserat på varje djur PaC (Pet Acquisition Cost) och dess ARPU. Jag hade kunnat inkludera citat från Rawlings Shareholder Letters för att visa er hur otrolig denna person är, men då hade inlägget blivit flera tusen ord långt, så jag uppmuntrar er istället att läsa minst ett par av de på egen hand (2017 Shareholder Letter).

 

2. Market Landscape

Marknaden och hur den är utformad är viktig för alla företag, men för Trupanion så är det här det börjar bli intressant på riktigt.

I USA finns idag runt 185 miljoner hundar och katter, vilket även är bolagets största marknad med ca 80% av intäkterna. Av dessa 185 miljoner djur är endast ca 1,6-1,8 miljoner av dessa djur är försäkrade, detta innebär en marknadspenetration på mindre än 1%. Som jämförelse kan sägas att i Sverige är antalet försäkrade djur ca 40%, i UK ca 25% och i Frankrike 5%. Den totala marknaden i Nordamerika växer i takt med ekonomin, runt 1-2% varje år.

Marknaden är extremt koncentrerad, och de tre största bolagen äger ca 90% av den. Idag finns det 17 (!) etablerade företag på den Nordamerikanska marknaden. Trupanion själva är den näst största spelaren och har runt 25-30% marknadsandel och trenden pekar mot mindre konkurrens. Detta är en direkt följd av de höga inträdesbarriärerna på marknaden, där företag dels behöver följa strikta regelverk från staten, men också behöver tillgång till omfattande databaser med information för att kunna göra korrekta och optimala prissättningar.

Screen Shot 2018-10-10 at 18.11.35
Source: Ibisworld.com

Vidare är förtroende från kunder en stor tillgång, och varken tilltron eller datan går att samla in på annat sätt än att verka in industrin under en lång period.

Marknaden är i en snabb tillväxtfas vilket leder till att mestadel av kapitalet betalas ut till kunder eller allokeras för att skaffa fler kunder. Hur man väljer att spendera sitt kassaflöde kommer vara centralt för att kunna fortsätta konkurrera. I USA spenderar djurägare årligen runt $70 miljarder på sina husdjur (på Halloween spenderas runt $500 miljoner!). Detta visar på en otrolig vilja från  konsumenter och ägare att lägga ner pengar på sina husdjur, och frågan är då varför man inte har varit villig att lägga ner de pengarna på en försäkring. Svaret är inte mer komplicerat än att kunderbjudandet på marknaden helt enkelt inte har varit tillräckligt attraktivt, detta är något som Trupanion är fast beslutna om att ändra på med sin kundorienterade modell.

 

Screen Shot 2018-10-11 at 16.33.14

 

3. Moat Analysis

Intangible Assets
En av de absolut största fördelarna för Trupanion är den databas som man har byggt upp de senaste 18 åren, baserad på 8 miljoner djur-månader av information och 1 miljon skadeanmälningar. Detta är något som endast en annan konkurrent kan mäta sig med och för att återskapa resultaten som Trupanion har åstadkommit krävs det enorma mängder kapital och tid, någon som få andra företag kommer besvära sig med.

Switching Costs
Veterinärklinikerna som bolaget samarbetar med vittnar om stora skillnader mellan kunder med och utan en Trupanion försäkring. De utan har ofta svårigheter att välja mellan olika behandlingar, och har inte alltid råd att betala för det ingrepp som skulle vara bäst för djurets hälsa. Att byta till en konkurrent, alternativt inte försäkra sina djur alls, innebar för många djurägare en stor osäkerhet som kan vara svår att gå tillbaka till efter en tid med Trupanion i ryggen.

Network effects
Trupanions kunder tjänar inte på att fler kunder ansluter sig till försäkringsbolaget.

Producer Advantage
Förutom lägre rörliga kostnader på administration och försäljning kan de dra nytta av sin storlek, och sina starka finanser, när det kommer till utvecklingen av teknik digitala lösningar.

 

4. Future Narrative

Min tes grundar sig främst på hur marknaden för husdjursförsäkringar kommer utveckla sig i Nordamerika, och mina antaganden grundar sig på att USA närmar sig större länder i Europa, så som Frankrike eller Danmark, där ca 5% av alla husdjur är försäkrade. Mitt base-case blir då en marknadspenetration på ca 3,5%. Detta tror jag utspelar sig över 10 år och kommer leda till en adresserbar marknad på runt 8,2 miljoner husdjur i Nordamerika, där jag tror att Trupanion lyckas plocka runt 35% marknadsandel, främst drivet av deras överlägsna produkt och långt gångna datainsamling. I mitt base-case antar jag att EBIT-marginalerna rör sig mot 10% och detta grundar jag på den mer eller mindre obefintliga konkurrensen. Vidare tror jag att Trupanion kan fortsätta öka sin ARPU i en relativt hög hastighet, även detta baserat på ovanstående faktum.

Mycket av tillväxten kommer härstamma från bolagets förmåga att värva marknadens veterinärkliniker. Idag är ca 30% av alla kliniker aktiva, men i mer mogna områden i Nordamerika, där man har verkat i fler än 5 år, har man ofta en penetration runt 50%. Detta betyder att vi borde se runt 15.000 aktiva kliniker när bolaget har skalat upp runt 700-800k djur. Detta tror jag sker runt 2022.

Det ska tilläggas att jag försöker vara konservativ i mitt base-case, och skulle man låta fantasin flöda, säg till 5% marknadspenetration, 40% marknadsandel och EBIT-marginaler runt 15% så sticker värderingen iväg ordentligt. Detta gör mig övertygad om att uppsidan för Trupanion är enorm, även om vi bara når base-Case.

 

The Valuation

 

Ni hittar mig på Twitter under profilen @AndreBlaklint (Länk till min twitter) där jag gärna pratar, diskuterar eller svarar på frågor!

 

Disclaimer

Jag är ägare i bolaget som diskuterats i detta inlägget, men kommer inte sälja några aktier de närmsta 7 dagarna.
Mina riktkurser och analyser är inte rådgivning, och jag ger inga garantier för att mina slutsatser är korrekta. Därför uppmanar jag alla att göra sina egna antaganden, och sina egna analyser.
All handel med värdepapper innebär en risk där du kan förlora delar av, eller hela, det satsade beloppet.

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google+-foto

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s

Blogga med WordPress.com.

Upp ↑

%d bloggare gillar detta: